Publisert 24. sep. 2022
Lesetid: 6 minutter
Artikkellengde er 1403 ord
HEFTIG: «2022 ligger an til å bli det heftigste året for rentehevinger i manns minne», skriver Christian Lie, sjefstrateg i Formue. Foto: Sturlason
2022 ligger an til å bli det heftigste året for rentehevinger i manns minne. Antallet sentralbanker som løfter styringsrenten med minst et halvt prosentpoeng, er faktisk uten sidestykke i moderne tid. Den økonomiske veksten vil bremse opp fordi det nå er pengepolitikkens hensikt. Men hvordan virker renteøkningene, og hvor sannsynlig er det at inflasjonen blir «normal» igjen?
Sentralbankene ønsker en svakere økonomi
Høyere styringsrenter og signaler om at renten skal videre opp forplanter seg til økonomien direkte og via finansmarkedene. Sentralbankene ønsker at etterspørselen etter varer, tjenester og arbeidskraft skal avta, noe som kan senke prispress og lønnsvekst. De kraftige tiltakene skal bidra til å styre inflasjonen fra dagens nivå på seks til ti prosent ned til sentralbankenes mål på rundt to prosent. Høyere styringsrenter løfter bankenes utlånsrenter, som igjen gir utslag eksempelvis i boligmarkedene. Sentralbankenes signaler og investorenes tolkninger får også betydning i finansmarkedene. Markedsrentene har steget, aksje- og obligasjonskurser har falt, og det har vært store valutabevegelser. For mange bedrifter gir dette økte kapitalkostnader, lavere lønnsomhet og redusert investeringsvilje- og evne.
Et rentevåpen som skyter i blinde
Utfordringen for sentralbankene er at en renteheving i dag først får effekt frem i tid. Styringsrenten må med andre ord settes i dag for en økonomisk tilstand sentralbankene tror vil realiseres om ett til to år. Dette er vrient, blant annet fordi mange faktorer kan dra vekst og inflasjon i uventede retninger. Sentralbanker eller investorer er heller ikke flinke til å spå hvor inflasjonen er på vei. En tredje utfordring er at pengepolitikken i hovedsak påvirker økonomisk etterspørsel, men ikke tilbudet av varer og tjenester. Sistnevnte er relevant i Europa, der tilgangen på energi er viktigste prisdriver, og der høyere renter vil ha begrenset påvirkning på gass- og strømpriser. I USA er inflasjonen mer etterspørselsdrevet, og den amerikanske sentralbanken (Fed) har derfor bedre forutsetninger for å få kontroll via rentevåpenet.
Økt risiko for feilgrep
Kombinasjonen av høy inflasjon, kraftige renteøkninger og et uklart rammeverk for å spå inflasjon, øker muligheten for pengepolitiske feilgrep. Sentralbankene kan stramme inn for mye (i tilfelle inflasjonen er mest drevet av midlertidige drivkrefter som vil avta naturlig), eller for lite (i tilfelle inflasjonen har flere strukturelle, varige drivkrefter som ikke avtar naturlig). Førstnevnte vil ta knekken på inflasjonen, men gir økt risiko for resesjon. Sistnevnte vil oppfattes positivt av finansmarkedene i en periode, men med økt fare for at inflasjonen re-akselererer og utløser nye rentehevinger. Det var en slik utvikling som utløste dobbeltresesjonen i USA i 1980 og 1981/1982.
«Don’t fight the Fed»
Særlig etter finanskrisen var terskelen hos Fed for å signalisere rentekutt eller pengetrykking lav. Markedsutviklingen fulgte dermed sentralbankens takt og tone. Nedturer i markedene eller økonomien utløste stimulerende signaler som løftet risikoviljen, mens stemningen raskt surnet når Fed varslet innstramminger, som i 2013 og 2018. Forventede Fed-innstramminger var bidragsyter til svake markeder i første halvår i år, mens sommerrallyet ble utløst av (feilaktige) forventninger om at renteøkningene nærmet seg slutten. Tydelige uttalelser fra sentralbanksjef Jerome Powell om at rentene vil løftes langt inn i 2023 har igjen bidratt til nedturene så langt i høst.
Inflasjon forsvinner sjelden som dugg for solen
Hvis prisveksten kjapt faller til to-tre prosent, vil det føre til forventninger om rentekutt fremfor rentehevinger. Utsikter til rentefall kan gi næring til en ventet vekstakselerasjon som raskt vil prises inn i aksje- og obligasjonskursene. Høy inflasjon forsvinner likevel sjelden på magisk vis. Særlig ikke hvis den støttes av stramme arbeidsmarkeder og/eller energimarkeder. Bank of America har sett på perioder med inflasjon over fem prosent i utviklede økonomier i årene 1980–2020. I gjennomsnitt tok det ti år å få prisveksten ned til to prosent. Det tok kun tre år i Tyskland fra 1992, men 28 år i Hellas etter 1980. I Norge tok det 14 år å få inflasjonen ned til to prosent fra 1980. I dag tror gjennomsnittet av makroøkonomer at prisveksten i utviklede økonomier vil nå to prosent allerede i 2024. Dette til tross for inflasjon langt over fem prosent og svært lav arbeidsledighet.
Billig arbeidskraft, billig energi og billige varer
Veksteventyret, med Kina og fremvoksende økonomier i spissen, begynte for alvor da Kina kom med i Verdens handelsorganisasjon i 2001. Drevet av billig kull og arbeidskraft kunne kinesiske og asiatiske industribedrifter eksportere rimelige komponenter, maskiner og produkter til Vesten. Amerikanske og europeiske bedrifter flyttet egen produksjon til Asia, noe som bidro til lav hjemlig lønnsvekst. Etter finanskrisen ble kineserne noe mer oppmerksomme på kullforbrukets negative effekter, og deres vekstmaskineri bidro til å løfte oljeprisen til 125 dollar fatet i 2011. Samme år akselererte skiferrevolusjonen i USA, som førte til et oljeprisfall på 75 prosent fra 2014 til 2016. Billig kull og olje holdt inflasjonen nede, og sentralbankene kunne senke rentene til laveste nivå på 5.000 år.
Et varig skifte?
Det er lite sannsynlig at årlig prisvekst forblir på seks til ti prosent. Det er likevel mulighet for at inflasjonen enten faller ned mot to, tre, fire prosent og deretter stiger igjen, eller at inflasjonen forblir mer urolig og uforutsigbar. Det er flere mulige drivere for dette:
- Demografiske endringer, som lav vekst i arbeidsstyrken i vestlige land og Kina. Kan gi flere perioder med mangel på arbeidskraft og/eller dyrere arbeidskraft.
- Endringer i arbeidsmarkedene etter pandemien, der færre vil tilbake til lavtlønnsjobber med høyt stressnivå, ubehagelige oppgaver og dårlig lønn. Lønnsveksten i de 25 prosent dårligst betalte jobbene i USA er over syv prosent, tre prosentpoeng høyere enn for de best betalte.
- Stigende oppslutning i fagforeninger kan bidra til lønnspress. I USA har andelen amerikanere som er positive til fagforeninger, nådd høyeste nivå siden 1965.
- Et dårligere forhold mellom øst og vest, med Kina og USA i spissen, kan gi økonomisk og finansiell regionalisering. Mindre økonomisk samarbeid, økt produksjon innad i allierte grupperinger samt mer lokale forsyningskjeder, vil kunne løfte kostnadsnivået.
- Energiskvis i overgangen mellom fossile og fornybare energikilder. Til tross for økende investeringer i fornybare kilder, utgjør fossil energi fortsatt 88–89 prosent av globalt forbruk. Nye investeringer i olje og gass har steget siden 2020, men er hele 47 prosent lavere enn i 2014. Etterspørselsvekst, hovedsakelig i fremvoksende økonomier, har ført til høye priser og lave lagre. Strategiske oljelagre i USA og lagre av petroleumsprodukter i OECD-landene er på laveste nivå siden 1986. Sammen med lav reservekapasitet i OPEC og eventuelle nye tiltak mot Russland, kan man ikke utelukke flere fremtidige prishopp på energi.
- Klimarelaterte hetebølger, tørke og flom påvirker prisene på energi og mat. Eksempelvis ved redusert strømproduksjon fra vannkraft, lavere vindstyrke, lav vannstand i transportårer, dårlige kornavlinger eller høyere gjødselpriser som igjen løfter matprisene.
- Et dyrere og geopolitisk anspent grønt skifte. Overgangen til fornybare energikilder er energi- og metallintensiv. En høy andel av produksjonen og bearbeidingen av innsatsfaktorene skjer i land utsatt for geopolitiske/politiske konflikter. Over sytti prosent av verdens kobolt produseres i Kongo og Russland, mens seksti prosent av sjeldne jordarter er fra Kina. Kina er den største globale leverandøren av bearbeidede metaller, med førti prosent av kobberet, en tredjedel av nikkelet, sytti prosent av kobolten og nitti prosent av sjeldne jordarter.
- Økt villighet til å bruke finanspolitikken. Selv om sentralbankene forsøker å få inflasjonen ned via strammere pengepolitikk, viser politikerne økende vilje til offentlig pengebruk. Dette kan forsterkes i takt med klimarelaterte, økonomiske eller politiske utfordringer. Pengebruken kan begrense skadevirkninger, men større budsjettunderskudd og stigende offentlige gjeldsbyrder vil isolert sett være pris- og rentedrivende.
Vel så gode, men mer krevende avkastningsmuligheter?
Vi bør forberede oss på at sentralbankene ikke vil være de reddende englene de har vært etter finanskrisen. De må prioritere bekjempelse av inflasjon fremfor kursfall i markedene en stund til. Dersom priser og renter blir mer urolige de neste årene, vil behovet for risikospredning i investeringsporteføljene øke. Analysemiljøer som Goldman Sachs og Bank of America påpeker at et slik markedsklima vil øke mulighetsrommet for aktiv forvaltning. Store forskjeller mellom vinnere og tapere i næringslivet, ikke minst relatert til transisjonen, kan øke behovet for å bli enda mer selektiv i investeringsbeslutningene, fremfor å innta en rendyrket passiv tilnærming. Litt humoristisk beskrevet av sistnevnte analytikere som en endring fra «indexing to outdexing». De neste årenes markedsklima vil kunne gi vel så gode avkastningsmuligheter som før, men vil definitivt kunne kreve mer av dine forvaltere og av din porteføljesammensetning.
Christian Lie
Sjefstrateg, Formue