Ved bare å bruke den forventede realavkastningen fra Oljefondet til statsbudsjettet, skal Handlingsregelen sikre at Oljefondets verdi bevares «for evig». I realiteten er regelen likevel slett ikke bærekraftig, og det bærer ubønnhørlig mot at fondet brukes opp.
Det er konklusjonen i et paper av professor Knut Anton Mork og doktorgradsstudentene Haakon Andreas Trønnes og Vegard Skonseng Bjerketvedt ved NTNU.
Selv om uttaket fra fondet hele tiden følger handlingsregelen, vil flere faktorer trekke i retning av at fondet tappes i verdi.
Rentes rente-effekten
En slik faktor er «glatting» av uttaket. Ved svingninger i Oljefondets verdi vil finanspolitikken normalt ikke justeres fullt ut til den nye verdien ved første mulighet. I stedet vil finanspolitikken bruke et par år på å nå det nye nivået i fondets verdi. Selv om slike overraskelser antas å være symmetriske, ved at vi like ofte får (like store) verdihopp som verdifall, og selv om finanspolitikken justeres like raskt ned som opp, vil dette i seg selv gradvis redusere fondets verdi.
– Det skyldes rentes rente-effekten, sier Mork.
– Et fall i verdien med 10 prosent trekker fondet mer ned enn en påfølgende økning i fondets verdi med 10 prosent, forklarer han.
Foretrekker median
– Det er en nedre grense for hvor lite fondet kan bli, og den er 0, mens det ikke er noen grense for hvor stort fondet potensielt kan bli. Selv om det er en større sannsynlighet for at fondet faller enn stiger i verdi, gjør den i prinsippet ubegrenset høye verdien fondet kan nå at forventet fremtidig verdi er uendret, sier Mork.
Han derfor mener det er mer intuitivt å snakke om medianverdien av fondet i fremtiden enn om den matematiske forventningen
Også umiddelbar tilpasning av uttaket til endringer i fondets verdi «vil til slutt ubønnhørlig tømme fondet», og det til tross for at fondets forventede verdi opprettholdes.
Tappes av valuta
Det blir verre. Fordi fondet er investert i utenlandsk valuta og handlingsregelen definerer uttaket i norske kroner, vil fondets forventede verdi over tid synke.
– Over tid vil realvalutakurser vende tilbake til en stabil likevekt. Hvis realdollarkursen stiger, vil det gi Oljefondet økt kroneverdi, som gir grunnlag for økt uttak. Når så realdollarkursen synker tilbake igjen, er fondet tilbake på tidligere kroneverdi, men i mellomtiden har vi brukt mer av fondet, forklarer Mork.
– Denne tilbakevendingen av realvalutakursen er ikke veldig sterk, men tendensen er der, og den er nok til å tære på fondet over tid.
Tappes av motkonjunkturpolitikk
Når Stortinget bruker Oljefondet til aktiv motkonjunkturpolitikk, øker risikoen for at fondet tømmes. Dette skyldes at kriser eller økonomiske sjokk er normalfordelte, mens avkastningen varierer log-normalt.
På helt kort sikt påvirkes ikke fondets verdi merkbart. Med «normal» hyppighet av økonomiske sjokk, vil det imidlertid allerede på en tiårshorisont være sannsynlig at fondets verdi er redusert med rundt 30 prosent (selv om det også er en viss sannsynlighet for at slike sjokk løfter fondets verdi kraftig, slik Norge har opplevd flere ganger i fondets relativt korte historie).
Over 50 eller 100 år er det overveiende sannsynlig at økonomiske sjokk som møtes med aktiv motkonjunkturpolitikk finansiert over Oljefondet omtrent vil ha tømt hele fondet.
– Bør bruke mindre
Studien illustrerer noen strategier som kan redusere sannsynligheten for at fondet tæres opp. En slik strategi er å redusere aksjeandelen til 50 prosent. Det ville redusert fondets svingninger, og dermed tæringen over tid, men tendensen til at fondet uansett tømmes elimineres ikke.
En annen strategi er å legge uttaket lavere enn forventet realavkastning over tid. Om man legger uttaket tilstrekkelig langt under forventet avkastning, kan man slippe at fondet tømmes over tid, men om fondet samtidig brukes diskresjonært, hjelper selv ikke en slik «gjerrig» uttaksmodell.
«For å eliminere faren for tømming av fondet, må grensene for den motsykliske finanspolitikken være strengere enn praksisen som er fulgt de siste tiårene,» skriver Mork, Trønnes og Bjerketvedt.
– Glatting uansett et problem
– Ekstremløsningen, som ville hindre at fondet forvitrer, er vel da å stanse enhver videre innfasing fra Oljefondet til statsbudsjettet?
– Ja, men det går an å senke uttaket uten å senke det til 0.
– Hvis man endrer til den foreslåtte kontantstrømmodellen, ville det påvirke sannsynligheten for at fondet forvitrer?
– Ja, trolig, men kun hvis man til enhver tid holdt seg strengt til hvor stor kontantstrøm fondet mottok. Det ville gi kunne gi store svingninger i finanspolitikken, sier Mork.
– Enhver glatting av pengebruken, eller ekstraordinære trekk for å finansiere spesielle finanspolitiske tiltak, vil gi samme tendens til tømming av fondet som slike faktorer gjør under dagens regelverk.
